Новое Время (Украина), 3 апреля 2023

В январе 2022 года, когда доходность десятилетних казначейских облигаций США все еще составляла примерно 1%, а доходность немецких облигаций составляла -0,5%, я предупреждал о том, что инфляция плохо скажется как на акциях, так и на облигациях. Более высокая инфляция приведет к повышению доходности облигаций, что, в свою очередь, нанесет ущерб акциям, по мере роста коэффициента дисконтирования дивидендов. Но в то же время более высокая доходность по «безопасным» облигациям подразумевала бы и падение их цены из-за обратной зависимости между доходностью и ценой на облигации.

Этот основополагающий принцип, известный как «риск дюрации», по-видимому, был упущен из виду многими банкирами, инвесторами владеющими активами с фиксированным доходом и банковскими регуляторами. Поскольку рост инфляции в 2022 году привел к более высокой доходности облигаций, десятилетние казначейские облигации потеряли в цене больше (-20%), чем S&P 500 (-15%), и все, у кого есть долгосрочные активы с фиксированным доходом, номинированные в долларах или евро, остались ни с чем. Последствия для этих инвесторов были серьезными. К концу 2022 года нереализованные убытки американских банков по ценным бумагам достигли $620 млрд, что составляет около 28% от их общего капитала ($2,2 трлн).

Что еще хуже, более высокие процентные ставки также снизили рыночную стоимость других банковских активов. Если вы возьмете десятилетний банковский кредит, когда долгосрочная процентная ставка составляет 1%, а затем эти ставки вырастут до 3,5%, истинная стоимость этого кредита (то, что кто-то другой на рынке заплатил бы вам за него) упадет. Это означает, что нереализованные убытки банков США фактически составляют $1,75 трлн, или 80% их капитала.

«Нереализованный» характер этих убытков является всего лишь результатом действующего режима регулирования, который позволяет банкам оценивать ценные бумаги и займы по их номинальной стоимости, а не по их реальной рыночной стоимости. Фактически, судя по качеству их капитала, большинство банков США технически близки к банкротству, а сотни уже полностью неплатежеспособны.

Безусловно, растущая инфляция снижает реальную стоимость банковских обязательств (депозитов) за счет увеличения их «депозитной франшизы», актива, которого нет в их балансе. Поскольку банки по-прежнему выплачивают почти 0% по большинству своих депозитов, даже несмотря на то, что овернайт ставки выросли до 4% и более, стоимость этого актива возрастет, когда процентные ставки выше. Действительно, по некоторым оценкам, повышение процентных ставок увеличило общую стоимость депозитных франшиз банков США примерно на $1,75 трлн.

Но этот актив существует только в том случае, если депозиты остаются в банках по мере роста ставок, и как теперь нам известно на примере Банка Кремниевой долины и других региональных банков США, такая привязка далеко не гарантирована. Если вкладчики бегут, депозитная франшиза испаряется, а нереализованные убытки по ценным бумагам реализуются, поскольку банки продают их для удовлетворения требований о снятии средств. Тогда банкротство становится неизбежным.

Более того, аргумент «депозит-франшиза» предполагает, что большинство вкладчиков глупы и будут хранить свои деньги на счетах с почти нулевой процентной ставкой, когда они могли бы заработать 4% или более в абсолютно безопасных фондах денежных рынков, которые инвестируют в краткосрочные казначейские облигации. Но, опять же, теперь мы знаем, что вкладчики не столь благодушны. Нынешний, кажущийся постоянным отток незастрахованных — и даже застрахованных — депозитов, вероятно, в такой же степени обусловлен как стремлением вкладчиков к получению более высокой прибыли, так и их опасениями по поводу безопасности своих вкладов.

Коротко говоря, будучи нефакторными в течение последних 15 лет — с тех пор, как после мирового финансового кризиса 2008 года политика и краткосрочные процентные ставки упали практически до нуля — чувствительность процентных ставок депозитов вернулась на первый план. Банки приняли на себя весьма предсказуемый риск дюрации, поскольку они хотели увеличить свою чистую процентную маржу. Они воспользовались тем фактом, что несмотря на то, что начисления на капитал по государственным облигациям и ценным бумагам, обеспеченным ипотекой, были равны нулю, убытки по таким активам не нужно было пересчитывать по рыночной цене. Регулирующие органы также подлили масла в огонь тем, что даже не подвергли банки стресс-тестам для того, чтобы посмотреть, как они поведут себя в случае резкого повышения процентных ставок.

Теперь, когда этот карточный домик разваливается, кредитный кризис, вызванный сегодняшним банковским стрессом, создаст более жесткую посадку для реальной экономики в связи с ключевой ролью региональных банков в финансировании малых и средних предприятий и домашних хозяйств. Таким образом, центральные банки сталкиваются не просто с дилеммой, а трилеммой. Из-за недавних негативных потрясений в области совокупного предложения — таких как пандемия и война в Украине — достижение ценовой стабильности за счет повышения процентных ставок неизбежно повысило риск жесткой посадки (рецессии и роста безработицы). Но, как я настаиваю уже больше года, этот досадный компромисс также сопряжен с дополнительным риском серьезной финансовой нестабильности.

Заемщики сталкиваются с ростом ставок — и, следовательно, с гораздо более высокими капитальными затратами — по новым займам и существующим обязательствам, срок погашения которых уже наступил и которые необходимо пролонгировать. Однако увеличение долгосрочных ставок также приводит к огромным потерям для кредиторов, владеющих долгосрочными активами. В результате экономика попадает в «долговую ловушку», с высоким государственным дефицитом и долгом вызывающим «фискальное доминирование» над денежно-кредитной политикой, и высоким частным долгом, вызывающим «финансовое господство» над денежно-кредитными и регулирующими органами.

Как я уже давно предупреждал, центральные банки, столкнувшиеся с этой трилеммой, скорее всего, ослабнут (за счет ограничения нормализации денежно-кредитной политики), чтобы избежать самоусиливающегося экономического и финансового краха, со временем будут созданы условия для ослабления инфляционных ожиданий. Центральные банки не должны тешить себя иллюзией, полагая, что они все еще могут достичь как ценовой, так и финансовой стабильности с помощью некоего принципа разделения (повышение ставок для борьбы с инфляцией, а также использование поддержки ликвидности для поддержания финансовой стабильности). В долговой ловушке более высокие учетные ставки будут подпитывать системные долговые кризисы, для урегулирования которых поддержки ликвидности будет недостаточно.

Центральным банкам также не следует думать, что грядущий кредитный кризис убьет инфляцию, посредством сдерживания совокупного спроса. В конце концов, негативные шоки совокупного предложения сохраняются, а рынки труда остаются слишком напряженными. Серьезная рецессия является единственным, что может сдержать рост цен и заработной платы, но она сделает долговой кризис еще более серьезным, что, в свою очередь, приведет к еще более глубокому экономическому спаду. Поскольку поддержка ликвидности не может предотвратить этот системный порочный круг, всем следует подготовиться к грядущему стагфляционному долговому кризису.